建筑装饰行业深度研究：央国企改革复盘及展望：柳暗花明 行稳致远

传统行业改革提速，提质增效+产业延伸或成两大趋势新一轮国企改革背景下，传统行业的变革有望加速，最终的落脚点或在于传统业务的提质增效（考核ROE 和营业现金比率）和新业务的积极布局（对标世界一流），我们建议沿三条主线择优个股：1）传统低估值央国企蓝筹，推荐中国交建、中国中铁、中国铁建等，此外含转型逻辑的中国电建、中国化学ROE 有望加速改善；2）高弹性地方国企：推荐四川路桥、山东路桥、中粮科工等，此外建议重点关注安徽、新疆、西藏等区域基建弹性；3）重视“一带一路”为国际工程带来的板块性机会，推荐中材国际、北方国际等专业国际工程公司。

基本面抬升验证央国企能力，ROE 向上和现金流改善明确我们认为央国企获得估值重塑仍需要有行业和公司基本面的边际变化。22年交建订单同比+22%，电建订单同比+29%，而地方国企受益于区域景气回升，订单弹性更高，22 年安徽建工（+75%）、四川路桥（+40%），23 年趋势有望延续。截至2021 年，8 大建筑央企营收/订单市占率分别为20.7%/37.9%，较16 年提升3.2/7.8pct，市占率提升的趋势持续兑现。考虑降杠杆影响因素缓释，考核指标的变化推动ROE 步入上行通道。此外，我们需要重视的是，传统建筑央国企普遍具备利润率偏低的特征，成本和费用降幅空间较大，若通过付现成本压降获得的额外净现金流全部用于分红，其分红收益率则有望明显提升。

融资政策松绑激发诉求，低估值或将奠定较大反弹空间融资政策松绑后传统建筑央国企自身发展的意愿明显增强，考虑到央国企股权融资时，暗含PB 不能低于1 倍的要求，截至23 年4 月6 日建筑央企中中铁、交建、中冶、中铁建、中建这五家PB 仍低于1 倍，因此对短期内令PB 回到1 倍，达到融资要求或成为明确的诉求。中长期来看，2022 年5 月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确提出2024 年底全面验收评价、试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核，资本市场已成为推动国企改革的重要平台，而估值维度来看，截至23年4 月6 日主流建筑央国企估值处于相对历史底部，具备较大的反弹空间。

聚焦提质增效和创新业务，资本市场注入新鲜活力传统主业提质增效，充分利用资本市场力量，打造新的业务增长极是万喜和四川路桥成功的共通之处，对于传统建筑央国企具有显著的借鉴意义：1）通过项目精细化管理、从承接项目源头上加强项目管控，压降成本的方式增强利润释放能力；2）优化商业模式，新业务带动整体利润率业务改善，“建筑+新能源”和“建筑+实业”是近年来打造第二增长曲线的主要路径；3）产业融合加速，创新激活增长活力，交建分拆设计子公司具有示范作用，而十四五阶段交建“三新”收入有望明显提速。此外，“中特估”加持下，资本市场对于传统建筑央国企的赋能作用更加明显，继中建、中化学、中铁之外，交建成第四家推进上市公司整体股权激励的建筑央企，后续激励或成为国改的“标配”动作。

风险提示：国企改革进度不及预期、建筑央国企融资进度不及预期、建筑央国企产业并购重组风险、测算具有主观性。

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转自天风证券股份有限公司 研究员：鲍荣富/王涛/王雯