高速公路行业深度 ：价值洼地再挖掘：高速公路全行业扫描

高速公路行业基本情况概览：发展历程：我国高速公路行业已进入成熟平稳期，未来国家高速公路建设步伐将放缓。盈利模式：高速公路企业收入端主要是通行费收入，基本由量驱动，价格弹性小；成本端主要是折旧与摊销、养护成本等，其中折旧摊销占六成左右，受所在区域单公里造价的影响。近期运营情况：2023年以来，随着疫情影响消散，高速公路交通量恢复趋势明显；客运受疫情影响波动更大，23 年以来明显回暖；货运在疫情期间呈现出更强的韧性，受经济增速放缓影响，近期货车车流量有所下降。行业面临的挑战：特许经营期限带来可持续经营问题；再投资回报率下降影响企业扩张能力。行业最新政策变化：公路行业的“一法两条例”今年有望加速推进，或将在收费期限、收费标准等方面进行优化。

低估值、高分红的高速公路板块，是下行行情中值得超配的高股息标的。高速公路企业大多具有业绩稳定、现金流充沛的特点，因此普遍采用高分红的派息政策，高分红、低估值带来了高速公路板块较多的高股息标的。高速公路股票收益主要由资本利得+股息收益两部分组成，回顾过去十年（2013/1/4-2023/8/24），高速公路板块高股息标的复合年化收益率为11.76%，资本利得的复合年化收益率为7.82%，股息收益的复合年化收益率为6.71%（不考虑分红再投资）。由于稳健的股息收益提供防御性，再加上高速公路企业业绩稳健、估值低，股价下跌空间有限，因此高速公路板块在下行行情中防御性更明显、更容易跑出超额收益。

高速公路板块股价主要驱动因素是“业绩增长+分红提升”，同时政策风口也会带来催化：通过对板块内重点公司个股股价回溯，我们认为保持主业增长的同时提升分红率，是提升公司估值最有效的方式。如宁沪高速2005 年-2019 年归母净利润从6.96 亿元攀升至42 亿元，CAGR 达13.7%，同时每股分红也从0.145 元增长至0.46 元，CAGR 达8.6%，业绩增长+分红提升驱动公司历史股价上涨，考虑分红收益，采用后复权收盘价计算，2005-2019 年，公司股价累计涨幅达273.3%；粤高速A 2013-2018 年归母净利润从1.28 亿元增长至16.77 亿元，CAGR 达67.3%，公司在业绩增长的同时提升分红率至70%，而考虑分红收益，采用后复权收盘价计算，这一阶段公司股价累计增幅204.2%。此外，高速公路板块也受国企改革政策风口催化，高速公路上市公司多为优质央企、国企，目前板块整体估值较低，在中国特色估值体系背景下，存在估值修复空间。在新一轮国企改革政策风口下，2022 年下半年以来高速公路板块股价回升趋势明显，随着改革的持续深化推进，高速公路板块存在较大的增长空间。

DCF 测算，高速公路板块较多公司存在较大的价值空间。按照权益法测算，采用8%的WACC 来看，目前高速公路板块有较多公司存在较大的价值空间。如五洲交通、山东高速、福建高速、赣粤高速、皖通高速、宁沪高速当前市值距离公司内在价值空间分别为107%、57%、41%、36%、31%、28%。且部分标的目前机构配置比例较低、公司质地尚可，价值洼地值得再挖掘。

投资策略：回顾过去10 年，高速公路板块高股息标的累计收益率为203.86%，其中资本利得收益和股息收益大致各贡献总收益的一半。高速公路板块具有明显防御性，在下行行情更容易跑出超额收益。复盘个股表现，板块股价上涨主要由业绩增长和分红提升来驱动，同时国企改革的政策风口也会带动板块上涨，今年“中特估”主题下，有望迎来板块估值重塑机会。根据DCF 测算，目前高速公路板块仍有较多标的存在价值空间，且部分标的目前机构配置比例较低、公司质地尚可，价值洼地值得再挖掘。建议关注：皖通高速、粤高速A、宁沪高速、招商公路。

风险提示：经济发展失速、行业政策变动、股息政策变动等。

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转自兴业证券股份有限公司 研究员：张晓云/王春环