造纸行业专题研究：更多积极的信号正在出现

反转或仍需时间，但再平衡并非遥不可及

9 月以来，浆纸产业链在需求端出现了更多积极的信号。成品纸生产企业在降库存的情况下，开工率普遍同步提升。浆纸价格总体上行，产业链盈利情况有所改善。我们认为这反映了在旺季背景下，行业距离供需平衡点并不遥远。但另一方面，由于行业供给释放的高峰期仍未渡过，供需反转现在可能仍然为时尚早。9 月业内部分龙头企业宣布放缓部分项目的建设，浆纸产业链供给端高增长的局面有望在2024 年出现分化，部分品种的新增供给有望减缓，为行业的再平衡增添砝码。

箱板瓦楞：纸厂库存降至低位，支撑价格提涨

得益于中秋国庆的消费旺季以及下游补库存，9 月以来箱板瓦楞纸生产企业出货增长强劲。生产企业的库存已经从8 月底的 14.9 天，下降至平均6.8天（截至10 月18 日），处于近3 年的低位。纸价修复在9 月以后加速，较8月中旬的低位已反弹206 元/吨（+5.9%）。随着龙头企业放缓部分项目建设，2024 年箱板瓦楞纸产能增长有望较2023 年显著放缓。我们预计较低的库存水平仍有望在旺季支撑箱板瓦楞纸价格。但8 月以来新增产能投放加速，供需反转的基础仍不牢固，1H24 或仍需面临较为严峻的市场考验。

白卡纸：旺季供需维稳，供给冲击临近

9 月以来白卡纸市场供需较为平稳，截至10 月18 日，生产企业库存较8 月末-4.4%，但仍处于近年高位。受国内纸浆现货价格过去两周快速上涨催化，白卡纸价格在国庆节后再度上涨。如执行到位，当前的白卡纸价格有望较7月中旬低位反弹624 元/吨（12.7%）。随着江苏大型白卡纸项目完成安装，下一轮供给冲击正在临近，白卡纸价格进一步修复的时间窗口可能并不充裕。

文化纸： 7 月以来的价格复苏显著

文化纸是2H23 以来价格修复速度最快的成品纸，双胶纸和铜版纸价格分别较7 月中旬的低位反弹755 元/吨（13.6%）和505 元/吨（9.1%）。文化纸新增产能有望在2024 年回归常态，但 2023 年仍然处于产能投放的高峰期。我们预计仍有107 万吨/年产能将在年底前投产，更大的市场挑战可能仍会在1H24 到来。

纸浆： 旺季催化浆价反弹，但市场紧俏已现缓解伴随旺季需求的改善，各类成品纸在9 月享受了较为普遍的库存下降和开工率提升，国内纸浆需求亦受益于此，月末中国主港纸浆库存较8 月底下降13%，是今年以来最大单月降幅。国内阔叶浆和针叶浆现货9 月底以来分别快速上涨819 元/吨（14.5%）和607 元/吨（9.4%），南美主要浆厂近期也将11月发往中国的浆价上调50 美元/吨（7-8%）。但国庆过后，由于下游需求边际有所放缓，纸浆进口贸易商同样加大了出货，国内现货市场紧俏的程度已经有所缓和。我们预计2023-2024 年是化学浆产能投放的高峰期，且大部分商品浆新增产能来自于低成本产区，纸浆的供需关系的再平衡可能同样仍未结束。

风险提示：海外经济体降速快于预期，房地产政策严于预期，供给投放强于预期。

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转自华泰证券股份有限公司 研究员：龚劼/王帅