农产品：饲料出海：海阔凭鱼跃 强者踏征途

海外饲料市场空间广阔，东南亚、非洲、南美洲国家在下游养殖体量增长、饲料渗透率提升下有望实现市场的快速扩容。以越南为例，海外增量市场下游议价能力较国内更弱，竞对以全产业链多板块运营外资为主，海大集团专注主业，核心竞争力突出，包括（1）原料采购能力配方能力强，饲料产品力突出；（2）饲料+种苗+动保的产业链研发优势；（3）下沉终端的服务体系优势，能够对海外市场形成降维打击，2024 年上半年公司海外饲料销量增长30%+，下半年延续高增趋势，测算2030 年或具备700 万吨以上出海空间，支撑中长期主业成长，重点推荐。

饲料行业的增量市场在哪里？

海外饲料市场空间广阔，根据Alltech 年度报告，2023 年全球饲料产量达12.9 亿吨，中国饲料产量2.6 亿吨，占比仅20%，亚洲其他地区、南美洲、非洲2023 年饲料产量则分别达到2.3亿吨、1.9 亿吨、0.4 亿吨。从养殖体量的角度看，非洲、东南亚和南美洲下游养殖增速显著更高，2018-2023 年亚洲（除中国）、南美洲养殖水产品产量CAGR 达4.5%、7.2%，显著高于中国2.3%的水平。从饲料渗透率的角度看，养殖体量扩容较快的非洲、东南亚地区猪和肉禽的工业饲料渗透率仅65%，相较于养殖发展较为成熟的地区仍有10 个pct 及以上的提升空间。

未来有望在这些地区看到下游养殖体量增长、饲料渗透率提升共同推动饲料市场进一步扩容。

如何看海外饲料市场竞争格局？

海外众多饲料增量市场中，越南饲料行业是发展较为成熟、竞争较为充分的代表，对比来看：

（1）越南养殖端散户占比更高，下游议价能力弱。越南年出栏30 头以下小散养户依旧占据了近40%市场份额，而中国50 头以下散户占比只有15%左右。（2）本土饲料厂出清较为充分，行业集中化格局稳固。越南外资大规模饲料厂的成本优势显著，且养殖区域集中有利于行业整合，越南饲料厂单体平均规模快速从2011 年的6.9 万吨提升至2019 年的15.3 万吨，而中国10 万吨以下饲料厂仍占据近40%的市场份额，区域间的市场竞争仍较为激烈。（3）越南饲料集团企业多为一体化经营，范围横跨种植、饲料、养殖、食品等板块，在饲料、动保种苗的研发积淀、体系运营方面，竞争优势弱于专注于饲料主业的集团公司。总体来看，海外更加宽松的竞争环境为饲料出海的企业带来了更丰厚的盈利空间。海大集团出海布局最先锚定越南地区，随着销量和产能利用率的提升，公司2024 年在越南地区的ROE 水平已高于国内水平。

如何看海大集团饲料出海？

海大集团饲料主业核心竞争力突出，在国内愈加激烈的竞争环境下依旧能与行业明显拉开身位，而海外饲料增量市场的发展阶段更加早期、竞争环境更为宽松，公司长期专注饲料主业发展，能够对海外市场形成降维打击，主要抓手包括（1）原料采购与配方创新协同下，饲料产品力突出；（2）饲料+种苗+动保的产业链研发优势；（3）下沉终端的服务体系优势。2023 年公司海外饲料销量171 万吨，同比增长24%，2024 年上半年超100 万吨，同比增长超30%，同时产品毛利率稳步提升，盈利能力进一步增强，下半年延续增长趋势，对公司主业利润贡献愈发可观。通过测算，我们展望2030 年公司或具备700 万吨以上饲料出海空间，随着公司海外产能稳步扩张及销量释放，利润贡献占比将进一步提升，支撑主业业绩中长期增长，重点推荐。

风险提示

1、极端天气因素影响；2、下游养殖景气度不达预期；3、原材料价格大幅上涨；4、公司海外产能建设进度不达预期。

转自长江证券股份有限公司 研究员：陈佳/顾熀乾/王煜坤