环保行业：垃圾发电公司业绩稳健 吨上网呈提升趋势

2020-m2021年是垃圾发电产能集中投产的2年截至目前，6 家主要垃圾发电企业已披露2020 年经营数据，收入和利润均实现2 位数以上的正增长，2020 年新增投运产能增速最高的为瀚蓝环境（+46.2%），最低的为上海环境（+0%，项目集中在2020 年底并网但尚未满足确认收入条件）；从2021 年的情况来看，我们预计增速将保持较高水平，预计上海环境新增产能增速高达85.3%，瀚蓝环境增速预计在53.9%。2018-2019 年为行业集中招标的2 年，一般行业从招标到投运大约需要2-3 年，因此预计2020-2021 为行业产能集中投运的2 年，行业招标高增反映生活垃圾焚烧的需求释放。

吨上网电量呈提升趋势，产能利用率约100%

从目前已披露2020 年年报的6 家主流垃圾焚烧发电企业的经营数据来看，吨垃圾上网电量（接收量口径）均已达300kWh 以上，其中最高的为粤丰环保（341KWh，因为其仅披露了处理量，因此其偏高有该因素的影响），提升最快的为绿色动力（由2019 年270kWh 提升至2020 年的304kWh，与其新投运项目质量较高有关）。而市占率最高的光大环境的吨垃圾上网电量同比提升12kWh 至320kWh，考虑到其项目已完成全国分布，其持续提升的数据或反映行业热值随着生活水平提升而提升的大趋势，以及国内焚烧企业不断技改提升发电效率的效果明显。从产能利用率来看，最高的为光大环境（113.8%），考虑到光大环境2020 年产能投运增速高达26.7%，其产能利用率大幅提升至113.8%是非常难得的情况；产能利用率偏低的是粤丰环保，仅为85.1%，主要因为2020 年粤丰环保新增产能增速高达28.3%，产能爬坡需要时间。

垃圾焚烧企业纵向发展苗头已现，支持未来的成长性垃圾发电属于To-G 的商业模式，且行业内参与者以国企为主决定了行业出清比较困难，很难出现几家企业市占率非常高的情况，大概率出现的状况是较多国企并存。另一方面，我国的城镇生活垃圾处理产业链市场化的进度有先后，最先市场化的是末端（焚烧+填埋），目前诞生的上市公司较多，2015 年左右前端清扫环节加速市场化，市场化程度最低的中端收转运目前也开始市场化，我们预期对于垃圾发电企业来说，纵向深度发展（由末端向前、中端延伸）前景可能更大，此外末端处理业务的餐厨、污泥、建筑垃圾、危废等都将是垃圾焚烧公司纵向业务延伸的方向。以伟明环保为例，其以垃圾焚烧起家，近期涉足餐厨、转运、污泥、渗滤液、环卫等城镇固废业务，其目前仍有较多地区仅有焚烧项目，未来纵向可拓展的业务仍较丰富。

风险提示

1. 国补退坡风险；

2. 项目进度低于预期风险。